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时最沪伦期铝跨市套利机会分析

发布时间:2021-10-14 00:49:35 阅读: 来源:端子机厂家

沪伦期铝跨市套利机会分析

年初以来投机资金进出沪伦两地铝市场,直接导致了沪伦期铝比价于今年上半年先升后降,并于7月中旬创下8.8这一六年半来的新低点;

6月份原铝出口数据显示,沪伦低比价对 需要注意的是在伸长率的计算中原铝出口的刺激效应已经显现。鉴于8月初该比价仍处9.1低位,加之出口退税政策预期调整之前对铝锭出口的刺激,预计今年7、8月份原铝出口大幅增加的势头仍将持续;

原铝出口大幅增加有望令今年下半年国内铝市场供需形势趋于改观,铜铝跨品种套利资金预期将逐步介入沪铝多头,均会在一定程度上带动沪伦期铝超低比价趋于回升;

目前的铝市场理论上存在沪伦跨市套利机会,但操作中需同时关注市场流动性、比价区间变动、迁仓成本以及资金方面等影响套利效果的诸多风险因素。

一、沪伦期铝跨市套利的原理:

1、 跨市套利的使国内外车企们都不遗余力地开发汽车轻量化技术理论基础:

所谓跨市套利,是指在某个交易所买入(或卖出)某一交割月份的某种商品合同的同时,在另一个交易所卖出(或买入)同一交割月份的同种商品合约,以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。一般来说,某期货品种在各交易所间的价格会有一个稳定的差额,而一旦这一差额发生短期变化,交易者就可以在这两个市间进行套期图利,并在差额回归正常时同时平仓获利。

现货进出口贸易是促使异常价差回归正常的主要力量,亦成为跨市套利的理论基础。对于LME和SHFE铝市场而言,正常的进出口贸易状态下两者存在一个正常水平的价格比例关系。而当两个市场间因交易时间差异、基金炒作等因素导致两地出现异常价格比例时,就会刺激贸易商通过进出口环节谋利,并进而使两地异常价格比在较短的时间内重新回归正常。

故,研究一个市场是否存在真正的跨市套利机会,首先是要确定两地正常价格比水平,并在此基础上分析异常比价产生的原因,进而预期异常比价能否或可能在多长时间内回归正常比价水平。

2、 国内铝锭进出口成本对应的沪伦比价临界值:

国内铝进出口成本与沪伦铝市价格、进出口环节税率、贸易升贴水以及两国间的汇率等等直接相关。以下将基于今年6月初的相关数据,对铝进出口成本及对应的比价临界值进行大致的测算。

以2004年6月1日为例,当日LME三月期铝收盘价为1707美元,现货对三月期贴水为13美元,国内对LME现货港口升水约35美元。沪三月期铝收盘价为16180元,现货对三月期贴水值为330元。汇率取1美元=8.27元人民币,进口相关杂费约为100元;出口相关杂费为200元,运输和保险费约25美元。另外,目前铝锭的进口关税为5%,进口增值税为17%(氧化铝的进口关税为8%,进口增值税为17%);铝锭出口关税为0,出口退税为8%。

(1)进口成本对应的比价为:

原铝进口成本=(LME三月期价格+/-现货升贴水+到岸升贴水)*汇率*(1+关税税率)*(1+增值税税率)+杂费

=(+35)*8.27*(1+5%)*(1+17%)+100=17666元

进口成本对应比值=17666/1707=10.35

(2)出口成本对应的比价为:

原铝出口成本=(沪三月期铝价+/-现货升贴水+杂费)*(%/1.17%)/汇率+运输保险费

=(+200)*(%/1.17%)/8.27+25=1833美元

出口成本对应比值=16180/1833=8.83

通过如上对铝锭进出口成本的测算,我们大致可以判断出基于进出口贸易的铝锭跨市套利操作中,理论上的比价上下限分别为10.35和8.83。当沪伦三月期铝价比值大于10.35,理论上即存在着”卖沪铝买伦铝”的跨市套利机会;当沪伦三月期铝价比值小于8.83,理论上即存在着”买沪铝卖伦铝”的跨市套利机会。

3、 影响比价临界值的因素分析:

需要指出的是,如上测算得出的基于进出口贸易的沪伦期铝跨市套利理论比价临界值不是一成不变的。其与国家一定时期的进出口税率政策、国际运费水平、基差以及人民币汇率等等因素直接相关。

① 进出口环节税

2003年10月13日,财政部公布从2004年起将我国原铝出口退税率从15%调降为8%。从上面出口成本的计算可知,退税率的下调令跨市套利比价下限降低。

近日据称,国家有可能会在2004年年底前后进一步将原铝出口退税率降至零,即取消出口退税。这样一来,出口成本的再度上升势必使沪伦期铝跨市套利理论比价下限进一步降低。

表一: 我国原铝出口不同退税率对应的沪伦跨市套利理论比价下限

出口退税率 沪伦期铝跨市套利理论比价下限

15% 9.42

8% 8.83

0 8.23

② 运费水平

一定时期,国际贸易形势对国际运费水平的影响很大,并进而会体现在贸易升水的变化当中。贸易升水上升,则进出口成本上升,跨市套利理论比价区间即会扩宽。以去年年底至今年一季度为例,主要由于中国经济快速增长对工业原材料及能源需求的大幅上升,国际航运运费水平也大幅上升,这势必增加了进出口的成本。故关注航运业运价指数的可能变化趋势,适时确定跨市套利理论比价区间,进而分析存在的套利机会及潜在的风险将是十分必要的。

③ 人民币汇率

近期人民币仍面临较大的升值压力,鉴于中国目前的经常项目顺差和外汇储备以及中国经济的高速增长,人民币升值压力还会逐步加大。一旦中国放宽人民币波动范围,从上面的进出口成本公式即可看出,跨市套利理论比价区间即会改变,并进而使套利操作承受风险。具体来讲,若人民币汇率上升,则会导致进口成本下降,出口成本上升,并较终会造成跨市套利理论比价区间的下移,这会使”买沪铝卖伦铝”的套利操作风险加大。故人民币汇率政策的风险也应关注。

④现货基差

如上对进出口成本对应的比价上下限的计算是以沪伦三月期价为基础的,故现货价对三月期价的升贴水(即基差)这一变量对理论比价临界值也将会产生影响。一般的理解是,反向市场(即现货价高于期货价)基差放大,将会使跨市套利理论比价区间趋于扩宽;而正向市场(即现货价高于期货价)基差放大,将会使比价区间趋于缩窄。

另外,不同的基差结构和水平还会使套利盘在移仓过程中出现盈利或亏损,进而影响到跨市套利的效果。这将在下面的风险揭示内容中阐述。

二、沪伦期铝比价历史波动规律:

1、 沪伦期铝比价波动的规律性:

观察95年年初以来的沪伦三月期铝比价图(图一),我们可以发现,总体比价水平围绕10这一轴心上下波动,一定程度上显示沪伦铝价波动的总体趋势的一致性;但从具体波动幅度来看,大体呈现波幅渐窄的收敛走势。以2000年7月初为界,之前表现为宽幅振荡,波动区间为8.2至11.8;之后波幅收窄,大部分时间波动于9.3至10.8之间。

分析其中的原因,应该说2001年以前该比价的大幅波动性,与上海期铝品种成交不活跃,投机力量极度缺乏,人们对跨市套利的参与度低,以及国内铝行业调控政策对市场的影响直接相关。

图一:1995年以来沪伦三月期铝比价走势图

表二对沪伦三月期铝比价的六次历史极值的出现情况进行了简单的统计,我们发现,除97年下半年至98年年初沪伦比价的持续时间持续高达7个月以外,其余5次极值持续时间平均在2个半月左右,这将对我们把握跨市套利机会及控制资金占用风险的考虑具有参考意义。

表二:2004年一季度以前沪伦期铝比价极值数据统计

序号 期 间 比价极值 极值持续时间

A 94.10..02.08 8.6 1个半月

B 95.05..07.13 11.5 2个月

C 96.10..01.07 8.3 2个半月

D 97.06..01.15 8.2 7个月

E 98.12..03.16 11.8 3个半月

F 00.04..06.13 11.38 2个月

注:这里所称的极值范围暂且设为大于10.8或小于9.3。

三、 2004年二季度沪伦三月期铝比价大幅走低的原因分析:

从图二可以看出,2004年以来沪伦期铝比价经过了”先升后降,由强转弱”的过程。比价由年初的9.88振荡向上,至3月23日达年内高点10.71,随后比价呈单边快速下滑之势,7月16日探至8.8这一年内较低水平,也是98年初以来六年半的低点。

图二:2003年以来沪伦三月期铝比价走势图

首先是投机因素所致。今年一季度在全球经济稳步复苏的宏观背影下,由于氧化铝及电力供应紧缺,铝企业生产成本上升,加之中国政府抑制电解铝行业投资过热的宏观调控会抑制原铝产能,普遍预期中国今年原铝产量增速会明显放慢,进而使全球原铝市场供求平衡状态会向缺口转变;另外,因铝价的涨幅滞后导致内外盘铜铝价差均出现近十年以来的高水平,今年一季度LME铜铝差价较高时为1328.5美元,SHFE三月期铜铝价差较高达到了11970元。故铝在今年一季度时曾被众多的资金认定为是今年较有价值的投资品种,并大举进入铝市场。这从持仓的大幅增加即可看出。LME期铝持仓曾从年初时的37.2万手增加至4月20日的47.6万手;沪铝总持仓则从2月初的10万多手增加至4月19日的40万手以上。此间沪铝明显强于伦铝并直接导致了上半年较长时间维持沪伦期铝的高比价;四月下旬随着美联储加息题材以及中国宏观调控力度加大,使市场对铝消费前景出现担忧,投机资金的大规模撤离直接导致了铝价的快速下跌,此间沪铝连续跌停的走势令沪伦铝价快速回落。至8月初,LME铝持仓减至37.5万手;沪铝持仓则降至7万余手。

表三:沪伦期铝持仓变化

2004年年初 2004年4月19日 2004年8月初

LME期铝 37.2万手(1月2日) 47.6万手 37.5万手

SHFE期铝 10万余手(2月初) 40余万手 7万余手

其次,进出口环节的影响。

前四个月投机因素导致的沪伦铝高比价,以及今年以来我国原铝出口退税由15%调降为8%,均较大程度抑制了铝锭出口,而沪伦铝比价于今年2月初至4月初长达2个月高居10.3以上,却大大刺激了原铝进口。据海关统计数据,今年前5个月原铝进口总量同比大幅增长53.1%;相比之下出口增幅较小,为17.6%。而前5个月原铝及铝合金的净出口量比去年同期下降了近40%,少出口4万吨。净出口大幅下降使国内铝市场承受压力,

再次,内弱外强的供求基本面格局。

据安泰科对铝基本面的分析,今年上半年,由于前期过度投资所导致的国内铝产能的快安全身份辨认速增长,尽管中国陆续出台抑制铝行业投资过热的宏观调控措施,但实际上更多的是抑制了新增产能的投产。从有色工业协会统计数据显示,今年上半年国内原铝增产形势依然良好,累计产量达到了316.8万吨,同比增长26.2%,保持了去年的增速,加之如上谈及的净出口大幅下降的影响,故今年上半年国内铝市场非但未出现预期中的供需缺口,相反却出现了约22万吨的供应过剩,这与全球铝市场同期出现的27.4万吨缺口形成鲜明对比。(见表三)

表四:中国及全球铝市场供需平衡表

2001年 2002年 2003年 2004上半年

中国市场 产量 337.1 432.1 541.9 316.8

净进口量 12 -20.6 -36.8 -6.5

供应量 349.1 411.5 505.1 310.3

消费量 364.6 416.7 503.9 288.3

市场平衡 11.4 -5.2 +1.2 +22

全球市场 供应量 2446.6 2609 2799.8 1463.6

消费量 2359.7 2534.1 2733.1 1491.0

市场平衡 86.9 74.9 66.7 -27.4

资料来源:CRU、安泰科

受此供求基本面影响,LME及SHFE铝库存表现迥然不同。其中LME铝库存由年初时的142万吨下降至8月初的85万吨,下降57万吨;而SHFE铝库存却由2.8万吨上升至16.2万吨,上升13.4万吨。

四、未来比价的变化趋势预测:

预测内外盘期铝比价的走势,除投机力量这一直接因素之外,进出口形势的预期转变进而调节铝资源在内外两个市场间的流通,将是导致沪伦比价波动的根本因素。

通过如下对下半年国内铝市场供需平衡状况,进出口形势以及预期政策出台对进出口环节的进一步影响,铝市场投机因素等等因素的分析,笔者认为,今年下半年原铝出口预期会大幅增长,并将促使国内铝市场供需平衡形势逐步改善。沪伦期铝比价总体上将振荡趋升,而投机力量方面,铜铝跨品种套利资金逐步介入铝市多头,亦会在一定程度上推进比价回归的进程。

1、 低比价刺激原铝出口的效应显现,七、八月份原铝出口仍将大幅增加。

4月下旬,随着沪伦期铝比价跌破10.3,并进一步于5月中旬滑落至9.7以下,其对铝锭出口的刺激已于今年6月份的数据中有所显现。据海关统计,6月份我国原铝出口量达到了10.8万吨,比上个月增加3.3万吨,增幅达44%,是今年上半年出口较多的一个月。

7月16日沪伦期铝比价创8.8这一年内低点后小幅回弹,但至8月初仍围绕9.1一线窄幅波动。预计受此低比价影响,七、八月份我国原铝出口量仍会维持大幅增长的势头;而与此相反,由于进口时滞的存在,预计低比价对进口的抑制作用在七月份的数据中将会有较为明显的显现,故预计下半年我国原铝净出口量会出现大幅增长,从而缓解供应过剩的状况,并有助于沪伦期铝比价向10一线回归。

2、 取消出口退税的政策预期将进一步刺激下半年铝出口的增加。

据安泰科信息,国家有关部门对调整电解铝出口退税政策基本达成共识,但是否会从8%一步降为零,以及何时开始实施并没有确切的消息。出口退税率的下调无疑会进一步加大铝锭出口的成本,基于进出口贸易的沪伦期铝跨市套利理论比价下限会进一步降低。从前面的分析已经看出,在其它因素不变的条件下,出口退率从8%降为零将直接造成比价下限下调0.6。故受此政策预期的影响,中国冶炼厂商会尽力在该新政策出台前增加铝锭的出口。

实际上这一影响从去年10月份财政部公布从2004年起将铝锭出口退税率由15%调降为8%,从而对铝出口的影响即可看出。数据显示, 2003年11月和12月原铝出口量大幅上升,两个月累计原铝出口量占到了全年出口量的31%,而期间沪伦比价大部分时间居于10以上。目前沪伦期铝比价仍位于9.1一线低位,对铝锭出口更为有利,故七、八月份铝锭出口仍将大幅增加,并会对LME期铝市场构成压力,从而利于超低比价的回归。

3、 下半年供需平衡有望出现缺口,国内铝价低位企稳,区间振荡。

目前,氧化铝价格大幅走低降低了铝厂的生产成本,但电解铝行业仍面临着银根紧缩、电力紧张、电价上涨及铝价低迷的制约因素,加之年底之前还有近40万吨至50万吨的自焙槽产能即将关闭,故双重因素作用之下,安泰科预计下半年我国原铝产量会与上半年基本持平,全年产量约为630万吨;而国内铝消费方面,鉴于宏观调控效果显现,近几个月工业生产增速放缓,汽车生产连续下降,而宏观调控对房地产业的影响预计在四季度才会显现,故今年四季度和明年一季度铝消费将步入平缓增长期,全年消费量预计在590万吨,而全年铝的净出口量预计会达到30万吨,这样全年我国原铝市场总体将过剩10万吨。但考虑到上半年已出现约22万吨的过剩量,故今年下半年国内铝市场平衡应为缺口12万吨。期间库存会缓步下降,铝价总体走势会企稳,但会较长时间维持低位振荡的格局。

4、 投机因素:

继今年4月19日铝市内外盘铝市场资金纷纷撤市,伦铝总持仓持续缩减,目前尚无资金回流的迹象;而沪铝总持仓于七月中旬开始,出现缓步增加,成交亦较前期略显活跃。事实上,这与近半个月来铜市空头主力资金在伦铜预期逼仓行情之下,为锁定所持空头亏损而介入沪铝多头,顺势改为铜铝套利操作有关。这从主力合约沪铝0411近一周以来部分多头主力持仓状态及与沪铜持仓部位的对比可以看出。不过,有趣的是,铝市的部分空头主力恰恰又与沪铜跨市套利多头主力有千丝万缕的联系。如此说来,沪铝有可能成为未来铜市多空力量争夺的辅战场?

目前来看,这部分资金还不是很多,但随着近期铜铝价差的再度拉大,预计会逐步吸引套利买盘资金介入铝市场。如此连环套利的操作方式也将有可能成为今年下半年铜铝期市的一大交易特色?值得关注。不过,国内铜铝套利部分资金缓慢介入铝市多头,无疑将是带动沪伦期铝比价回归的一支不可忽视的力量。我们将在后期做进一步的跟踪。

五、 理论上的套利机会及潜在风险揭示:

基于如上对下半年沪伦期铝比价低位回弹的趋势预测,理论上讲,目前的铝市场存在着”买沪铝卖伦铝”的跨市套利操作机会。但鉴于目前铝市场的交投状况、基差结构及比价波动状况,对理论上的跨市套利机会操作潜在的风险应予以充分考虑,并相应制定风险控制措施。

1、 国内铝市场流动性风险。

目前主力合约0411和0422两个合约总持仓为4.5万手(双边)与其峰值时的27.2万手相比,不足其17%;两个主力合约加总日成交量平均仅在3万手的水平,这与今年4月中旬成交活跃时期近17万手的成交相比,不足8%。故目前的市场流动性风险是首先应该考虑的。

就具体操作来讲,若考虑到回波效应,依目前的交易量水平,以日成交量5%的进/出仓比例测算,单个席位在两个主力合约的日合计交易量宜控制在1500手以下。

2、 跨市套利理论比价区间变动的风险:

在如上关于分析比价临界值(即理论跨市套利比价区间上下限而位移控制精度也约为0.1mm,则装备精度不够)的影响因素中,笔者谈到,进出口政策的调整、汇率的变动、运价的可能转变以及基差的变化等等几方面因素都将可能造成跨市套利理论比价区间临界值的改变,并使基于原比价区间所做的套利操作承受风险。故适时跟踪相关因素及其变化趋势,适时修正理论比价区间,并制定相应的套利风险控制方案是十分必要的。

3、 基差结构对套利操作的影响

目前铝内外盘均为现货月价格高于期货月价格,即所谓的正向市场,但相比之下沪铝0408与0411的价差为300元左右,伦铝基差为美元,故沪铝基差大于伦铝。这意味着在”买沪铝卖伦铝”的套利操作中涉及头寸向远月迁仓时,因伦铝方面迁仓存在潜盈,沪铝方向为迁仓潜亏,故总体迁仓操作将存在一定的亏损。所以套利操作方案设计中,有关持仓成本核算时需予以考虑。

4、 资金风险:

这里所说的资金风险应包括两方面内容:一是单边浮亏造成的资金风险;二是比价长时间不回归可能造成的资金占用风险。

就靠前种资金风险来讲,鉴于目前的沪铝几近成本线,下跌空间有限,故沪铝单边做多风险应不是很大,只是上涨出现的时间及幅度的问题。相比之下,伦铝会否继续出现大幅上扬及至屡创新高的行情却是有可能导致外盘操作资金浮亏风险存在的主要方面,故需准备充足的资金以防范单边行情意外波动的风险,并做好资金管理方案。

关于资金使用风险,本文前面以9.3为下限对历史极值所做的数据统计显示,除其中一次极值持续时间高达7个月外,其余5次极值持续时间平均在2个半月左右。但如果以目前9.1的沪伦比价来衡量,则可预期的极值持续时间会进一步缩短。具体操作方案中可据操作时的比价水平,结合历史表现,对可能存在的资金占用风险进行大致的测算。

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